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（来源：公司研究室）
出品｜公司研究室文｜王哲平
]article_adlist-->5月31日晚间，登陆港交所才一百四十多天的MiniMax发布公告，称董事会已决议研究发行人民币股份、登陆上海证券交易所科创板的初步方案。
再往前一天，中国证监会辅导备案系统挂出信息：MiniMax已于5月29日与中信证券签署辅导协议，A股IPO进程正式启动。
从1月9日港股敲钟到5月底官宣回A，中间只隔了四个多月——这家成立不过四年多的通用人工智能公司，再一次把“快”字写在了脸上。
6月1日，智谱在港交所公告，公司将申请在科创板上市，拟募资150亿元。这意味着，两家在今年1月先后登陆港股、被市场并称为“大模型双雄”，又要在A股会师。
但热闹背后，是一连串绕不开的硬问题：MiniMax7月港股首轮解禁的“堰塞湖”、被智谱拉开至近4300亿港元的市值鸿沟、模型能力被质疑的困境。
回A股上市之前，MiniMax要面对的，恐怕远不止“估值故事还能不能讲下去”这一个问题。
回A上市
MiniMax争夺资本窗口期
先看一组让人有点眩晕的数字。
今年1月9日，MiniMax以每股165港元发行，上市首日收盘大涨109%，市值一举突破千亿港元。此后股价一路高歌，3月18日盘中最高摸高至1330港元，一度登顶“港股第一高价股”。
即便经历回调，截至6月1日收盘，股价708港元，较发行价累计上涨超过300%，总市值约2220亿港元。
从2021年底成立到登陆港交所，MiniMax只用了四年多，创下了全球AI公司“从创立到上市”的最快纪录。如今上市仅一百四十多天再度启动A股上市，速度之快令人侧目。
香颂资本董事沈萌对媒体表示，MiniMax此时回A，意在趁AI概念热度未退，继续为自己补充流动性。
当下，国内AI资产正处于资本市场最愿意给出定价的阶段。MiniMax选择此时回A，原因有二：一方面，这类资产在A股具有明显的稀缺性；另一方面，大模型行业仍是典型的高投入赛道——算力、研发、人才、数据、推理成本，每一项都要持续烧钱。
对MiniMax而言，港股上市并不意味着融资告一段落，反而可能只是新一轮资本消耗的开始。
对于MiniMax回A，工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林给出的理由更为直白：一是再融一笔钱，为大模型大战备足弹药；二是给原始股东多开一个变现出口；三是借A股舞台进一步打响知名度、做大用户规模。
站在公司一方，趁市场情绪高涨多融一笔钱，自然有利于发展；但站在投资者一方，港股已经给过MiniMax一次高估值定价，A股还能否给出更高溢价？若不能，回A的增量故事又在哪里？
“双雄”分野：2.9倍的市值差距
让我们把镜头拉远，落到港股大模型“双雄”身上，故事就更有张力。
今年1月，智谱与MiniMax先后登陆港股，智谱抢先一天，成为“港股大模型第一股”。在回A这条路上，智谱同样快了一步：2月，它已聘请国泰海通、中金公司担任科创板上市的辅导机构。
但总体来看，相比“AI六小龙”中的Kimi、阶跃星辰等其他玩家，MiniMax与智谱在二级市场上几乎站在同一条起跑线上。
然而，两家公司跑着跑着，差距就显现出来——尤其在市值上，已经裂开了一道深沟。
截至6月1日收盘，智谱总市值6509亿港元，MiniMax总市值2220亿港元，两者相差4289亿港元，智谱市值整整是MiniMax的2.9倍。
分析人士普遍认为，两家的差距，根源在于不同的商业模式。
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智谱更偏向通用大模型基座与MaaS模式，主攻政企客户、开发者生态和模型基础设施；MiniMax则更看重多模态AI原生应用，试图以C端产品加B端服务跑通闭环。
智谱更容易被市场装进“AI基础设施”的框架。基础模型、政企服务、MaaS平台、国产替代，这些标签更贴近A股投资者熟悉的硬科技叙事。尤其在当下的政策环境里，政企客户、行业大模型、国产算力生态、模型服务平台，都更容易换来一份“确定性溢价”。
MiniMax的故事则更偏应用层。AI陪伴、视频生成、语音、多模态交互，这些产品天然更容易在C端形成传播。但C端AI应用的机会与风险本就是一体两面：出圈快，被替代也快；用户涨得快，付费验证未必跟得上；体验好坏容易被感知，模型短板同样容易被放大。
MiniMax创始人闫俊杰有一句被反复引用的判断：在AI时代，传统意义上的产品更像渠道，真正的产品仍是模型本身，推动公司加速奔跑的主要动力，还是技术。
两者的分野，始于3月18日——MiniMax发布新一代模型M2.7的那天。当日，MiniMax盘中一度涨超28%，刷新上市以来的股价高点，随后回落至19.85%；而智谱在自身并无明显利好的情况下，竟也收涨19.47%。
此后，两条原来走势相似的曲线开始反向而行：MiniMax震荡下行，智谱震荡上行。
模型能力，或许正是拉开二者差距的原因之一。比如，就有用户直言，“用过的应该都知道glm-5.1是开源中coding能力最牛逼的，mimimax是来增加bug的。”
于是市场给MiniMax打了一个折扣：若它是基础模型公司，就得证明模型能力站在第一梯队；若它是AI应用公司，就得证明用户规模能转化为高质量收入；若它是多模态平台公司，则要证明自己不止有爆款应用，还有开发者生态与企业客户粘性。
风险清单
投资者需要注意的几点
对投资者而言，接下来的几个月，MiniMax还要迈过以下几道坎。
第一道坎，是7月的解禁“堰塞湖”。据汇丰估算，目前MiniMax仅约5%的总股本可自由流通，而约65%的股份将在7月集中入市；中金则称，7月9日MiniMax将迎来大规模解禁，解禁股份约占港股股本的63%，其中财务型投资者持有的比例超过1/3。
MiniMax当前的高估值，有相当一部分是靠极低的流通盘撑起来的“稀缺性溢价”。一旦7月解禁潮来袭，获利丰厚的原始股东，套现冲动不会小。这一关怎么过，几乎直接决定了MiniMax股价的下半场。
第二道坎，是估值与基本面的剪刀差。
根据MiniMax2025年财报，全年总收入7903.8万美元（约合5.69亿元人民币），同比增长158.9%。对应2200亿港元市值，市销率约为359倍。
若以大模型公司喜欢用的ARR收入（年度经常性收入）口径来算，据MiniMax在5月28日披露的数据，过去两个月其ARR增长超过100%。以2月披露的ARR超1.5亿美元为基数推算，当前ARR已突破3亿美元，估值约为94倍ARR。
元股证券:ygzq.hk横向对照海外巨头OpenAI，其最新估值已达8520亿美元，按年化收入超200亿美元估算，对应倍数约43倍。两相比较，MiniMax的估值明显偏高。
而这份高估值，是建立在标的稀缺性以及“ARR能持续翻倍、毛利率继续爬坡、单位经济性转正”一连串假设之上。一旦增速拐点早于盈亏平衡到来，海外大模型巨头上市，MiniMax的估值或被快速下杀。
第三道坎，是高度依赖海外市场带来的不确定性。70%以上的收入来自境外，既是MiniMax“国产AI出海标杆”的勋章，也是它的软肋。
2025年9月，迪士尼等公司起诉其视频产品海螺AI生成受版权保护的电影角色，索赔最高7500万美元，并要求封禁相关功能。MiniMax在招股书中辩称：海螺AI只是中立的生成工具，内容由用户指令驱动，且即便败诉，也不会对整体财务构成重大影响。
但生成式AI的版权合规风险，叠加海外市场的法律、监管与地缘政治变量，都会在高出海占比的背景下被进一步放大。
结语
资本市场不只看剧本，也要看账本。眼下的MiniMax，正站在一个微妙的时间窗口上：一边是纳入恒科指数、回A融资、ARR翻倍堆起的叙事高潮，另一边是7月解禁、超350倍市销率与持续扩大的亏损所构成的现实引力。
大模型是一场要持续投入数年的马拉松。MiniMax跑得够快，问题在于——当稀缺性溢价退潮、当大厂的流量碾压袭来、当解禁的闸门在7月打开，它的业绩能撑起当前的高估值吗？
精彩回顾
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